Seguro contra calote da Oracle supera nível da crise de 2008

Em 19 de outubro, proteger a dívida da Oracle contra um calote chegou a custar 322 pontos no CDS de cinco anos, uma espécie de seguro contra o risco de a empresa não pagar, segundo o Financial Times.

Em julho, a Bloomberg já tinha apontado recorde na série de preços da ICE, que começa no fim de 2008, em plena crise financeira. Outubro passou desse nível, acima de tudo o que a série registrou na crise.

Na mesma semana, o seguro da Meta e da Nvidia também bateu recorde, e o da SpaceX, negociado só desde junho, chegou ao maior nível. Em 28 de outubro, o da Oracle ainda estava em 277 pontos, segundo a CNBC, quase o dobro do começo do ano.

Nesta segunda (2), a Oracle foi ao mercado buscar mais US$ 20 bilhões, cerca de R$ 108 bilhões pela PTAX de sexta (30), e a ação caiu 8,76%. Eu levo esse sinal a sério. Quando quem empresta passa a cobrar esse preço, é porque vê um risco grande.

O que o seguro está dizendo

O CDS funciona como o seguro do carro de um motorista que bateu duas vezes no ano. A seguradora não diz que ele vai bater de novo, só cobra mais caro. No caso da Oracle, 277 pontos querem dizer pagar US$ 277 mil por ano para proteger US$ 10 milhões emprestados à empresa.

Gavan Nolan, da S&P Global Market Intelligence, disse à CNBC que o CDS da Oracle já anda como o de empresas com nota especulativa. Jordan Chalfin, da CreditSights, foi na mesma linha: a Oracle negocia como crédito de alto risco, mesmo tendo grau de investimento.

Parte da alta tem explicação técnica. Segundo a Morgan Stanley, bancos que emprestaram para construir data centers alugados pela Oracle compram o seguro para se proteger. Só o Project Jupiter, no Novo México, levou US$ 18 bilhões de cerca de 20 bancos.

Proteção também tem preço, e esse preço mostra quanto o risco vale para quem está com dinheiro na mesa.

Por que a Oracle precisa de tanto dinheiro

Amazon, Google e Microsoft pagam seus data centers com o caixa de negócios maduros. A Oracle, que nasceu vendendo banco de dados, entrou na mesma corrida sem esse caixa.

Em 31 de agosto, devia US$ 125,3 bilhões e tinha US$ 37,1 bilhões em caixa. Além disso, já assinou US$ 288 bilhões em aluguéis de data centers por 15 a 19 anos, que ainda nem entraram no balanço. No ano fiscal encerrado em maio, gastou US$ 23,7 bilhões a mais do que gerou.

Do outro lado está uma carteira de US$ 664 bilhões em contratos a receber. A S&P estimou em julho que perto de metade era da OpenAI, e o grosso desses pagamentos só começa em 2027. A Oracle tem lucro no papel, US$ 4,76 bilhões no último trimestre. O aperto está no caixa.

Cinco dias

Em junho, a Oracle escreveu num documento entregue à SEC, a CVM americana, que não esperava emitir dívida nova em 2026. Na quarta-feira passada (28), anunciou um teto: no máximo mais US$ 20 bilhões em captação até maio de 2030, metade em ações e metade em dívida.

A diretora financeira, Hilary Maxson, disse no encontro com analistas, segundo o site The Register, que o teto "é um compromisso real" e que os US$ 20 bilhões sairiam até maio de 2027.

Cinco dias depois, a Oracle foi buscar o valor inteiro. O teto não foi rompido, mas a pressa diz muito. Os títulos saíram no mesmo dia, pagando de 7,06% a 8,67% ao ano, e a venda de ações, que divide a empresa entre mais sócios, ainda estava em andamento.

A ação fechou a US$ 119,22, 63,7% abaixo do recorde de setembro de 2025. Os títulos que já estavam no mercado valiam, em agosto, cerca de US$ 19 bilhões a menos que o valor de face.

A escada da nota

A nota de crédito é o que as agências dizem sobre a chance de a empresa pagar o que deve. Hoje a Oracle tem BBB- na S&P, o último degrau do grau de investimento, Baa2 com perspectiva negativa na Moody's e BBB na Fitch.

Jim Reid, do Deutsche Bank, alertou que um rebaixamento ao junk arriscaria pressionar a vendas forçadas quem só pode ter títulos com grau de investimento.

E a S&P já disse o que a faria cortar de novo, segundo a CNBC: alavancagem acima de quatro vezes de forma duradoura, a conta que compara a dívida com o que a empresa gera por ano, ou a falta de caminho para o caixa livre positivo até o ano fiscal de 2029.

A mesma conta, do outro balcão

Hoje também saiu aqui a minha coluna sobre o IPO da Anthropic, a empresa que faz o Claude, ferramenta que eu uso no CustoBrasil. O prospecto dela mostra US$ 895 bilhões em compromissos de computação, do lado de quem compra.

A Oracle está do lado de quem vende. Promete entregar capacidade que ainda vai construir, com dinheiro emprestado, para um cliente principal que ainda queima caixa. E muitos dos prédios são de fundos que tomaram empréstimo em banco, com o aluguel da Oracle como garantia.

Robert Dafforn, da gestora Polus Capital, resume o medo: num financiamento entrelaçado assim, o elo mais fraco puxa o resto. A Evercore ISI foi mais direta: o mercado está dizendo "no más" para dívida de IA sem caixa da operação para pagar.

Bolha ou não?

Quem aposta na Oracle aponta números fortes. A receita de infraestrutura de nuvem mais do que dobrou em um ano, a carteira passou de US$ 660 bilhões, e a empresa promete caixa livre positivo no segundo semestre do ano fiscal de 2028, que começa em dezembro de 2027.

Brad Collins, da Vanguard, diz que a Oracle foi mais cuidadosa nas emissões. Jamie Meyers, da Laffer Tengler, que tem a ação, diz que ela precisa de tempo. E o mesmo Chalfin, da CreditSights, atribui 80% do movimento do CDS a fatores técnicos e de humor.

Para mim, o estouro é uma possibilidade real. Uma empresa que depende de um cliente que ainda não dá lucro, paga obra com dívida e aluguel de longo prazo e vê o próprio seguro bater recorde está apostando que a demanda chega antes da conta.

No começo dos anos 2000, as teles que se endividaram para construir fibra óptica antes da demanda quebraram. A fibra ficou, as empresas não.

Quem paga se der errado

Se a bolha estourar, a conta tem de ficar com quem topou o risco: acionistas, credores e quem vendeu o seguro. O que me incomoda é o que já entrou de Estado nessa história.

O Project Jupiter ganhou do condado de Doña Ana isenção de imposto predial por 30 anos, numa estrutura de US$ 165 bilhões em títulos emitidos pelo condado e comprados pela própria empreendedora, em troca de US$ 12 milhões por ano, segundo a imprensa especializada.

Em setembro, a Oracle mandou aviso de força maior à dona do projeto por atraso na energia, segundo a Reuters. A empresa diz que o projeto segue no cronograma.

O Stargate, a parceria com OpenAI e SoftBank de que a Oracle faz parte, foi lançado na Casa Branca em janeiro de 2025, com Larry Ellison no púlpito.

Quando uma obra ganha carimbo de interesse nacional, cresce a tentação de socorro se a conta não fechar. Esse é o pior desfecho possível: o lucro fica com quem apostou, e o prejuízo vai para quem nunca escolheu entrar.

E o investidor brasileiro?

A Oracle tem BDR na B3, o ORCL34, em que cada recibo vale um sexto de ação. Quem tem fundo ou ETF que segue o S&P 500 também carrega um pouco de Oracle, e de todo o setor de IA. Na maioria dos casos, o risco vem junto com o do dólar.

Não há dinheiro público brasileiro nessa conta. E nada disso é recomendação de investimento.